陈欣
教育背景:
博士学位:明尼苏达大学金融学, 2005
学士学位:华中理工大学经济学, 1996
研究领域:

会计与资本市场,公司财务,证券投资策略


陈欣 : 【财新网】高铁会是灰犀牛吗?

1月30日,财新网发布上海高级金融学教授陈欣的观点文章,他在文中指出,中铁总长期盈利能力的关键在于国家能否持续提供优惠借款政策,这实质是国家给予的巨额补贴,但此类补贴要从宏观上综合考量社会经济效率。

                                                                                                            高铁会是灰犀牛吗?

截至2018年底,我国高速铁路营业里程已达2.9万公里,超过全世界高铁总里程的2/3,累计运输旅客突破90亿人次,取得了举世瞩目的成就。然而,自我国高铁建设以来,其盈利和债务问题一直饱受社会质疑。

近期《谨防高铁灰犀牛》一文引发社会公众的强烈关注,其主要有以下几方面的观点:

一、除京沪、京广高铁等运输密度较高的项目外,其他运输密度较低的高铁项目由于运能大量闲置,存在严重亏损。

二、大量客运高铁建设的投资挤压了普通铁路的建设,导致中国交通运输结构的严重恶化。中国铁路货运周转量的市场份额从2005年的50%下降至2017年的17.5%。

三、高铁的运输收入难以覆盖其贷款利息,已形成的巨额高铁债务或引发国家的金融风险。

该文观点不乏珠玑,有可取之处,但其中论证逻辑和财务数据的引用存在一定问题,值得商榷。

一、该文认为,“即使目前经济效益最好的京沪高铁,是用2200亿的资产创造100亿元左右的年利润,资产利润率也不到5%,与银行的基准利率相差无几”。

对京沪高铁的资产回报率进行如此判断并不科学。对应于净利润的投入是股东权益,较理想的方法是计算其净资产回报率。由于京沪高铁并不向公众披露报表,难以从公开渠道获取其净资产数据。公开报道一直显示京沪高铁总投资是2200亿元,但京沪高铁公司可查的初始注册资本为1150亿元,公司自2014年扭亏后持续盈利,2016年公司变更注册资本为1306亿元,因此京沪高铁的股东权益投入远低于总投资额。据披露2017年京沪高铁运输收入为296亿元,净利润达到127亿元,当年股东权益投入的回报率接近10%,远超银行基准利率。如果高铁达到一定运输密度后能够达到这一盈利水平,是效益可观的。

二、《谨防高铁灰犀牛》一文判断“即使不考虑高铁的运营成本,高铁的全部运输收入尚不够支付建设高铁的贷款利息”。其逻辑是:截至2016年底已建成的2.2万公里高铁和购置动车组至少投入3.3万亿元,按4.75%的利息计算,每年应支付的贷款利息为1568亿元,已超出其测算的高铁客运收入1409亿元。

从财务的角度来看,该测算所利用的数据过于片面。首先,高铁项目的融资并非仅以债务的形式存在,同时国家还以股东权益的形式大量投入。以京沪高铁公司为例,中国铁路总公司(中铁总)通过直属全资企业中国铁路建设投资公司(中铁投)投入资本金占总股本46.21%。据历史数据,中铁投的负债总额约为500亿元,对应资产负债率不足30%。因此,其需要支付利息的贷款本金并不高。其次,尽管中铁总发行铁路建设债券的融资成本约为5%,但其他国内银行贷款和国际贷款的利率远低于银行基准利率。从2017年中铁总的审计报告可以看出,公司支付的利息为760亿元,以4万亿元左右的付息负债来计算,平均利率才1.9%。按以上逻辑测算,假设高铁承担借款2万亿元,每年仅需支付利息380亿元,高铁的客运收入或可覆盖利息支出。

三、《谨防高铁灰犀牛》文中提出“中铁总的负债已高达5.28万亿,再考虑地方政府投资建设高铁的债务(目前缺乏这方面的统计数据),已经形成巨额高铁债务或引发国家的金融风险”。

负债总量并不是衡量财务风险的合适指标。2018年9月末中铁总的资产负债率为65.24%,该杠杆水平在基础建设类大型央企中并不突出,且近四年中铁总的资产负债率均稳定在65%的水平附近。说明尽管其负债在迅速增加,但公司的资产也在按固定比例变化,并不会带来财务风险的急剧恶化。

此外,我们可以看看中铁总的经营性现金流情况。首先,公司近年来基本维持在微利状况。以2017年为例,中铁总实现了18亿元税后利润。当年铁路建设基金的投入为498亿元,计提为483亿元。扣除该差额后利润仅剩3亿元。从会计的角度,绝大多数铁路建设借款的利息均被资本化,完工转固后开始逐年费用化。2017年中铁总的固定资产净值为48476亿元,折旧费用为1361亿元,折旧率低至2.8%。因此,公司主要经营性现金流的来源是1361亿元折旧,而设备更新支出为776亿元,利息支出为760亿元,对应资金缺口约175亿元,比2016年190亿元的资金缺口有所下降。说明中铁总的经营性现金流覆盖设备更新和利息支出的能力也未恶化。

对于新增项目投资和本金归还,中铁总则需要通过借新还旧才能平衡。2017年中铁总进行了4916亿元的基建投资,归还借款本金4645亿元,除了能利用498亿元铁路建设基金外,主要的资金来源是6975亿元贷款和1661亿元铁路建设债券。

综上,中铁总整体上杠杆水平稳定,可产生较为稳定的经营性现金流入,且覆盖设备更新与利息支出的缺口不大。中铁总近几年在基建投资的投资已显下降趋势,只要政策性优惠贷款可持续,公司的风险处于可控状态。

总体而言,中铁总当前的整体盈利能力较低,大量高铁的建设逐步完成后,将会带来较大的折旧费用压力。那么长期来看,大规模高铁建设会否给中铁总带来大概率、高风险的“灰犀牛”事件呢?

一方面,这取决于高铁运能的长期利用效率。尽管目前中西部地区高铁运输能力存在一定的闲置问题,但该情况在全国高铁组网完成后会得到一定改善。另一方面,未来的长期货币通胀将给予中铁总提价的能力,改善其长期盈利能力。

从根本上看,中铁总长期盈利能力的关键在于——国家能否提供综合成本在2%以下的优惠借款政策。这实质是国家给予中铁总的巨额补贴,以3%的基准利率息差和高铁承担2万亿元的附息负债来测算,对应的是600亿元的年度补贴。

此类补贴在宏观上看能否增加经济效率?这取决于我们对高铁项目溢出效益的评估。高铁建设带动的相关高端制造产业溢出效益几何?高铁通车后带动人员流动效率提升、地方产业发展、土地升值等方面的溢出效应价值多少?

高铁建设涉及广泛公众利益,社会关注度极高。社会公众长期以来对中铁总的盈利和债务问题存在疑虑,担心大规模的高铁建设会带来风险。部分原因是:中铁总关于高铁的信息披露不充分,与公众沟通不顺畅,未能有效引导社会舆论。

中铁总目前对市场公布定期审计报告和年度报告,并向公众披露统计公报。但这些披露信息的深度不足,且未针对公众关注的问题进行说明。年度报告中财务信息仅包括三张主要会计报表和简要说明,对于社会关注的高铁盈利和运营的数据、公益性补贴等问题并未进行披露。以京沪高铁公司为例,社会公众只能依赖于其股东单位的定期财务报告或跟踪评级报告才能对其销售和盈利情况窥见一斑。在缺乏来自权威渠道的充分信息披露时,公众只能根据碎片化的信息自行进行判断。

对公众加强关于高铁投资情况的沟通和信息披露,可正面引导社会预期,有利于化解防范金融风险的“灰犀牛”。

一、建议国家有关部门就高铁的运营、盈利和债务情况,在2019年全国两会期间对公众进行说明,尤其注重对未来全国高铁组网完成后的动态投资收益分析的说明。

二、建议中铁总强化对公众的信息披露内容,在改善年度报告等定期报告披露深度的同时,还可公布对高铁项目社会效益的分析预测。

三、建议就媒体关注的铁路货运周转量市场份额快速下降、中西部地区高铁运输能力大量闲置、铁路货运能力不足等问题开展专项调研,对社会舆论监督形成有效回应

四、建议将专项调研成果判断对未来全国高铁组网影响不大,经济效益和社会效益都不突出的高铁项目缓投缓建。





原文链接:http://opinion.caixin.com/2019-01-30/101375975.html
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